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2018年企業債務處理案例分析

出處:http://www.836297.tw/ 發布時間:2019-02-09 10:52:11

   1、佳兆集團深陷債務違約風波

  佳兆業集團控股有限公司于1999年在香港成立,2009年在港交所上市,是國內大型房地產開發企業。自2014年11月底爆出其在深圳的房產被限制或鎖定的消息以來,佳兆業集團陷入債務違約的風波中,在2015年1月初觸發了匯豐銀行貸款的違約事項,可能導致隨后債務的交叉違約,由此在2月份展開了債務重組的進程。

  自簽訂融創中國收購佳兆業股份的協議以來,停牌多日的佳兆業于2月9日復牌,當日股價則上漲三成,但之后的股價相比于事件發生前處于低位徘徊狀態。

  交易量較大的2018、2019、2020票據的債券價格在2014年11月底至2015年1月初均呈現下降趨勢,而在公告融創公司的收購計劃后債券價格開始小幅上升但并不穩定。

  2、融創能否收購取決于債務重組

  融創對佳兆業能否收購成功取決于境內外債務重組的完成。佳兆業集團的債務重組計劃從引入融創中國控股有限公司收購作為起點。2015年2月6日佳兆業公告融創公司將以45.5億港幣(5.85億美元)現金收購郭氏家族持有的公司49.25%股份的潛在交易,而融創最終收購能否成功也將依賴于境內外債務重組的完成。

  3、境內債務重組計劃

  計劃境內債務重組的方式是利息削減和債務展期,屬于修改其他債務條件的方式。佳兆業于3月2日公布境內債務重組計劃,境內涉及的債務為兩筆貸款,包括銀行債務和非銀行金融債務,總計479.7億元,占其境內外計息債務總額650.09億元的73.79%。計劃方式是不削減本金,利息予以減少,減少后利息不低于中國人民銀行貸款基準利率的70%。一般而言,房地產企業開發貸款一般不超過三年(含三年),貸款利率執行中國人民銀行規定的貸款利率,因此,境內債權人的利息最多將削減30%。年期予以延長,延長后剩余年期在三至六年,但原有債務剩余期限多于六年的債務,仍按照原有期限執行。

  佳兆業或已與境內債權人達成一致意見。早在2015年2月16日,佳兆業在深圳已經與境內債權人進行了初步溝通,同時邀請了融創代表出席。在境內債務重組公告發布當天,佳兆業又與境內債權人舉行了會議。境內的兩筆債務是貸款,業內普遍認為境內債務重組計劃實施的問題不大。

  4、境外債務重組計劃

  計劃境外債務重組的方式是利息削減和債務展期,屬于修改其他債務條件的方式。佳兆業集團于3月8日公布境外債務重組計劃,涉及的債務包括5筆高息票據、1筆可轉換債券及境外貸款,合計約170億元人民幣。佳兆業集團擬計劃的重組方案為:對于5筆高息票據和1筆可轉換債券,不削減本金,但票息率由原來的6.875%至12.875%大幅下降為2.7%至6.9%區間,票息降幅超過50%,還款年限也將延長五年。如果超過50%的現有高息票據及超過66%的現有可轉債持有人簽署重組支持協議,則所有的重組債券持有人將額外獲得50個基點;對于兩筆匯豐貸款和工銀貸款,將會通過與匯豐及工銀的雙邊磋商而予實施,并于稍后由公司發布的公告內描述。

  首輪境外債務重組方案宣告失敗,融創能否完成收購具有不確定性。佳兆業境外債務重組計劃遭到了逾50%以上的境外債權人的反對。公司在3月22日發布公告稱公司仍在與境外債券持有人進行磋商,還未與境外債權人就債務重組初步計劃達成任何協議。由此融創能否完成收購仍是未知數,其董事長孫宏斌在3月24日舉辦的2014年度業績會上預測收購成功的可能性只有50%左右。

  5、債權人利益分析

  在境內外債務重組方案中,采取的方式均為不削減本金,利息予以削減,期限予以延長。相比于境內債權人,境外債權人所持債券的延期更長,票息降幅超過50%。境外重組方案目前未獲得通過的主要原因是境外債權人希望可以爭取更多的利益,努力達到損失最小化的目的。

  破產清算下,境外債權人的收益小于債務重組下的收益。若佳兆業申請破產清算,對于境內債權人,2015年3月13日公司公告稱,截止目前債權人向法院提出的境內貸款下資產保全申請信息共64份,其中已經裁定的資產保全金額增至137.6億元。按照保守計算,破產清算時境內債權人的回收率為28.68%;而境外債務的清償順序排在境內債務之后,加之沒有足夠的抵押和擔保,若以貼現率20%計算,扣除償還其他債務以及境內貸款下保全的資產,境外債權人的回收率為6.12%,而債務重組下的最大收益可達30.17%,破產清算下的損失遠遠大于債務重組的損失。

  境內外債務重組的完成將會使佳兆業的前景逐漸好轉。佳兆業2015年3月8日的公告稱有298億人民幣的債務在未來12個月內即將到期,若能完成境內外債務重組,佳兆業短期能夠減輕一部分償債壓力,同時加速融創的收購進程。

  融創收購將會給佳兆業注入活力。融創作為一家專業從事住宅及商業地產綜合開發的企業,有著良好的品牌知名度和優秀的市場表現,近年來銷售業績穩步上升,市場排名也升至第10位。融創的收購預期會促進佳兆業業務重整、恢復以及走向正常經營的道路,奠定債務償還的基礎、保全相關利益人的價值以及增強投資者在資本市場的信心。

  6、融創、佳兆業與債權人三方博弈

  與破產清算相比,境外債權人在債務重組中可獲得更多利益。截至目前,境外債務重組方案未獲得通過,主要是由于佳兆業對境內和境外債權人的差別對待,相比于境內債權人,境外債權人所持債券的延期更長,票息降幅超過50%。境外債權人希望爭取到更多的利益。但若境外債權人通過協商最終仍不同意債務重組計劃,佳兆業將走上破產清算的道路,境外債權人的利益將受到更大的損害,據估計破產清算的回收率僅有6.12%。

  融創中國處于觀望態度,收購的前提仍是境內外債務重組方案的順利實施。自融創介入佳兆業的債務重組后,并未給予額外的資金援助。對于融創而言,收購成功的基礎是債務重組方案的順利實施。由于境外債務重組計劃受阻,融創首席并購官武捷思于3月9日表態融創等待收購佳兆業的時間不會超過兩個月,若再拖延則退出收購。

  最終的境外債務重組方案預計會獲得通過。境外債務重組無法通過主要是由于境外債權人希望爭取更多的利益,但若最終仍未通過債務重組計劃,融創將不會對佳兆業進行收購,佳兆業申請破產清算的可能性較大,這會給境外債權人的利益帶來更大的損害。在從從長遠來看,通過佳兆業與境外債權人之間的相互協商讓步,預計最終的境外重組方案仍會通過。同時2015年4月3日,佳兆業位于深圳的部分房源狀態由“管理局鎖定”變為“司法查封”,鎖房危機開始解除,解鎖也是融創收購的重要條件之一。境外重組方案的通過以及房產解鎖將會為融創收購提供了利好條件。

  深度分析:佳兆業境外債券重組的三種方案

  無論是從哪個角度講,佳兆業的境外債務重組都是值得各方細細研究的案例。從2014年底危機的爆發,到2016年7月完成美金債券的重組,整個過程充滿了戲劇性。不同的利益方,不同的策略,不同的側重點。所幸的是,對于佳兆業美金債券的持有人來說,雖然重組過程猶如過山車,最終的結果還算不錯。

  佳兆業境外債券的重組有許多可以探討的點,所有這些值得討論的點最終都會落腳在重組方案中。佳兆業的重組方案也為未來中概債的重組提供了寶貴的經驗。

  佳兆業的境外債務結構相對簡單,主要分為銀行貸款和債券,其中,銀行貸款有三筆,分別是匯豐銀行的4億港幣、匯豐銀行的7.5億港幣(不同期限)和工銀亞洲的2.5億港幣,三筆銀行貸款本金共計約1.8億美金;除了銀行貸款,佳兆業還有6筆境外債券,分別是18億人民幣點心債、15億人民幣可轉債和4筆高收益美金債,這6筆境外債券的本金合計約為24.5億美金。境外債券加上銀行貸款,佳兆業的境外債務共計約26.3億美金。

  佳兆業最終重組方案的出臺一波三折,筆者在未來的文章中會詳細討論重組方法出臺過程中的博弈與策略。僅從最終的重組方案來看,佳兆業也是做足了準備,顯示了誠意。在最終的重組方案中,佳兆業提供了三種重組路徑,以供境外債權人選擇。

  (1)新債券+CVRs。在這種方案下,境外債權人可以按照1:1的比例將索賠金額置換成新的債券,同時獲得“或然價值權”。顧名思義,CVRs的價值可能存在,也可能不存在,是否存在取決于某些條件是否得到滿足。在佳兆業重組方案中,CVRs的存在取決于它的市值。

  如果佳兆業的市值超過100.75億港幣,佳兆業CVRs的持有人將獲得14美金;當它的市值超過125.94億港幣后,CVRs的持有人將再獲得14美金。以此類推,當佳兆業的市值超過205.42億港幣時,CVRs持有人一共可以獲得70美金的賠償,因為CVRs的賠償是基于佳兆業新美金債最小面額1000美元,所以,在最理想的情況下,CVRs的持有人將獲得額外7%的賠償。

  (注:佳兆業于2015年3月31日在港交所停牌,停牌前的股價為HKD 1.56,市值為80.11億港幣。圖片來源:佳兆業港交所公告)

  方案1是默認選項。如果債權人不做選擇,在重組方案實施時,佳兆業將默認債權人(除可轉債債權人)選擇了方案1。

  (2)新債券。在這種方案下,債權人可以按照1:1.02598的比例將索賠金額置換成新的債券。相比方案1,方案2少了CVRs,但賦予債權人更多的新債券。

  (3)強制性可交換債券。在該方案下,債權人可以按照1:1的比例將索賠金額置換成MEB。MEB的換股價格為每股2.34港幣,低于原可轉債每股2.64港幣的換股價格。方案3是可轉債債權人的默認選項,其他債權人也可以選擇方案3,但是MEB的總量是有上限的。在滿足原可轉債債權人后,剩下的MEB額度將按照比例分配給申請的債權人。沒有分到MEB的債權人將重新選擇方案1或方案2。

  值得注意的是,無論是方案1、2或者3,佳兆業新債券和MEB的票息設計是PIK toggle。在這種設計下,當需要支付新債券或者MEB的債息時,佳兆業可以選擇現金支付,也可以選擇非現金的其他等價支付。比如,佳兆業可以向新債券持有人發行更多的新債券來支付票息,這種非現金的票息支付方式有助于公司在重組結束初期保留資金,緩解流動性壓力。當選擇PIK的付息方式后,佳兆業公司2016年的票息現金支出為0、2017年為1%、2018年為2%。只有2018年以后,新債券的現金票息才會大幅上揚至4.1%到7.9%。這種設計為重組后的佳兆業贏得了2年的緩沖期。
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